千亿市值下, 寒武纪的困境与隐忧

继大陆芯片代工龙头中芯国际之后，科创板又迎来了“AI 芯片第一股”。

今天（7 月 20 日）上午，寒武纪正式在科创板挂牌上市，开盘后一度高涨 350%，市值也随之突破千亿大关。

AI 芯片赛道、明星“独角兽”、上市前估值 222 亿，诸多光环加持，可以说，寒武纪满足了投资者对科创板企业的所有幻想，被热捧实属预料之中。

但光环背后，行业内“不看好寒武纪”的声音也从未平息。技术护城河争议、商业落地能力质疑、与华为竞争关系…… 这些都给寒武纪蒙上了更加扑朔的迷雾。

千亿市值之下，寒武纪有哪些困境与隐忧？

成也华为，困也华为

业内有这样一句话广为流传：华为学谁，谁死；谁学华为，谁死。很不幸，寒武纪就是一家活在华为阴影下的公司。

寒武纪“成”于华为，如今也“困”于华为。

寒武纪起家于终端 IP 授权业务。寒武纪成立时，恰逢华为手机崛起。2017 年 10 月，华为发布 MATE10 ，并宣布搭载自主研发的麒麟 970 芯片，其中的 NPU（神经网络处理器）正是集成自寒武纪。

2017—2018 两年间，华为海思几乎包揽了寒武纪所有营业收入，占比高达 98%。

成为“华为海思供应商”，不仅带来了第一桶金，也让襁褓中的寒武纪声名鹊起，被视为中国芯片弯道超车的新曙光。

资本随之蜂拥而进，从 2018 年初开始的 18 个月间，寒武纪完成五轮逾 30 亿人民币融资，估值被推高至 200 亿，成为中国估值最高的 AI 芯片公司。

不过，2019 年事情发生了改变，华为发布人工智能 IP 架构“达芬奇”。这意味着，华为从集成改道自研，随后推出的麒麟 990 芯片也采用自研 NPU，替代寒武纪的 IP。

华为转身离开，直接打击寒武纪的营收能力，2019 年寒武纪 IP 授权收入断崖式下滑。

而相比这一时得失，对寒武纪来说，更严重的问题在于，未来它必须与华为正面交锋。目前寒武纪布局的终端、云端、边缘端芯片领域，华为海思都有直接对标的产品。而且后者无论是在制造工艺还是性能上，对寒武纪的产品都做到了持平，或是具备一定优势。

合作伙伴转变成竞争对手，这背后是技术护城河的劣势。AI 芯片相比传统芯片，不具备那么多根深蒂固的壁垒，而 NPU 相比 CPU、GPU 来说，用途单一，架构简单，像华为等这样的巨头，自研 AI 模块并非难事。

主要业务被限制，这也让市场对于寒武纪的成长性产生质疑。

离开华为的寒武纪，还剩下什么？

然而，和市场预期相反，在主营业务遭大幅削减的情况下，寒武纪 2019 年营收不降反升，逼近 2018 年的三倍。

招股书中显示，这得益于两项新业务——“云端智能芯片及加速卡”，以及“智能计算集群系统”，两者相加贡献了近 3 亿营收，占总收入比例近 75%。

值得一提的是，这两项业务共同指向了同一个建设项目——珠海横琴新区智能计算中心。而这个大型基建项目背后的主导单位，就包括中科院计算机所。

这里面的关系就很值得玩味了。

众所周知，寒武纪与中科院渊源颇深，一定程度上，寒武纪算是中科院计算机所孵化出来的一家公司。寒武纪创始人陈云霁、陈天石兄弟均毕业于中国科技大学“少年班”，博士毕业后，兄弟俩先后进入中科院计算机研究所。

此外资本层面，寒武纪也与中科院深度捆绑。除持股 18% 的第二大股东中科算源之外，由中科院计算机所孕育而来的联想、科大讯飞也位列寒武纪股东名单之中。

换言之，从营收的层面来看，丢掉华为这个单一最大客户后，现在的寒武纪只能将护城河建立在“国家队”的背景与中科院政府资源优势之上。虽然能换来营收，维持企业生存，但技术和商业上的价值都大打折扣。

从 to B（企业）转向 to G（政府）后，寒武纪的定位也变得愈加模糊。

一方面，作为一家芯片 IP 授权厂商，相比有终端销售能力的公司（例如华为），寒武纪在营收方面的天花板更低。这一点可以类比 ARM 与英特尔，后者单季度营收约为前者的 50 倍。

另一方面，作为政府项目承包商，如果没有关联方支撑，寒武纪又凭借什么来发展新的客户？

而这方方面面的原因，都让寒武纪的未来充满了争议。

光速上市背后的担忧

从提交上市申请到成功过会，寒武纪只用了 68 天，在中芯国际之前，这是科创板最快过会记录。

但光速上市的背后，并不完全是件好事。

一方面，这意味着寒武纪真的缺钱了。从 2016 年成立至今，寒武纪经历了 6 轮融资，估值超 200 亿元，加之 AI 资本退潮的大背景，这意味着它想一级市场融资越来越困难了。

而在一些业内人士看来，寒武纪会选择在一个并不理想的时间点上市，更多则是迫于资本压力下的无奈选择。

因为缺乏落地场景，市场对于 AI 的预估正在缩水。国内 AI 独角兽中，旷视和商汤的上市计划接连受挫，疫情之中，倒下的小型 AI 公司不计其数。这种大环境下，对于追求回报率的资本来说，为了尽量少承担风险，他们宁愿公司尽快上市。

寒武纪尚不具备造血能力，正如其在招股书中明确写道：“未来一段时间，寒武纪将持续亏损、无法盈利。”这意味着，未来很长一段时间内，寒武纪都需要从二级市场源源不断的输血，来保证其巨额的研发投入。

与此同时，相比于一级市场愿意为发展潜力投资的理性，二级市场则需要更加直接的营收刺激，寒武纪也必然因此背负上更大的营收压力。

芯片是典型的“周期长、回报慢”的产业。正如寒武纪创始人陈天石曾在采访中传达的信息，“Intel 今年 52 岁，AMD 今年 51 岁，NVIDIA 今年 27 岁。寒武纪只有 4 岁，和行业前辈比起来还只是个孩子。”

让一个成长期的“孩子”过早背上“养家”的重担，寒武纪千亿估值的背后，喜忧参半。